保险行业2011年业绩回顾和投资展望:物极必反
2011年业绩回顾:
寿险业景气度跌入谷底。在宏观经济周期性因素和行业发展结构性因素的双重影响下,2011年寿险业量价齐跌,无论投资还是承保均表现惨淡。高企的通胀率以及紧缩的货币*策,在推高资金成本的同时压低了资产价格,特别是出现长短期资金收益率严重倒挂的情况,使得寿险公司盈利空间受到严重挤压,同时限制了保单当期收益率水平,使得寿险理财型产品相比于银行理财型产品和存款缺乏吸引力,从而导致保费增长乏力,特别是在近年来因过度依赖理财型产品和银行渠道而出现行业发展结构失衡的大背景下,2011年银保新规进一步起到了推波助澜的作用。
财险承保盈利周期高点。继2010年量价齐升之后,2011年站在了自08年末以来此轮承保盈利周期的最高点。08年的雪灾、地震和金融危机在成为压倒财险公司最后一根稻草的同时,也拉开了本轮承保硬周期的序幕。我们认为,08年底稀缺的偿付能力资本和09-10年突飞猛进的汽车销量共同导致的财险市场供不应求关系是此轮承保周期逆转的内在原因,而以1为代表的严厉监管*策则是外部推手。2011年财险承保利润率已处于历史最高水平。
个股比较:财险>集团>寿险(银保占比低>银保占比高)。无论H股还是A股市场,个股盈利能力和股价表现均与我们对财/寿险行业的分析相一致,即财险(中国财险)>集团(中国太保)>寿险(中国人寿>中国太平)。
2012年投资展望:
寿险底部反转,流动性改善成关键。我们认为,流动性改善才是2012年寿险保费/投资/偿付能力等全面反转的关键因素,而产品/渠道/客户等业务结构转型效果则是判断寿险公司是否建立起中长期可持续盈利能力的决定要素。寿险公司尚处于经营模式转型初期,不易实施休克疗法,短期内难以一蹴而就。但下半年有望推出的个税递延型养老保险产品,可能成为加速行业转型和业务发展的催化剂。
财险见顶回落,监管*策无力回天。偿付能力资本决定的保费供给与汽车销量主导的保费需求之间的供求关系逆转是我们判断承保周期见顶的关键。2011年偿付能力资本大幅上涨40%以上,而新车销量增速却持续下降。同时,商业车险条款和费率市场化以及交强险对外资放开渐行渐近,显示08年以来严厉的监管*策已经出现放松迹象,2012年财险市场竞争将明显加剧,财务口径承保利润率将会出现
个股选择:寿险(最受益于流动性改善)>集团>财险。基于以上对财/寿险行业景气度的周期变化判断,我们对个股选择的排序为,寿险(中国人寿/太平人寿/新华人寿)>集团(中国太保)>财险(中国财险)。
估值与建议:3月份寿险股价调整已经释放了我们之前提示的年报业绩低于预期的风险。目前寿险股对应于2012年业绩的估值倍数仅为~1.4XP/EV,已经反映了对未来新业务价值较低增长的悲观预期。我们认为寿险股低估值优势正在逐渐恢复,继续下行风险有限,建议中长线投资者积极介入。
风险提示:一旦股市下跌,将对保险公司投资收益以及净资产产生较大负面影响,导致保险公司股价出现下跌。